1.國際化轉(zhuǎn)型助發(fā)展，營收穩(wěn)定增長

1.1 階段式成長，躋身全球行業(yè)前二十強

柳工機械股份有限公司的發(fā)展分為四個階段，分別為初創(chuàng)、穩(wěn)步發(fā)展、產(chǎn)品多元化、 國際化階段。公司是國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營方式組建的國有獨資企業(yè)，創(chuàng)建于 1958 年，1966 年成功研制出中國第一臺輪式裝載機。公司于 1993 年在深交所上市，是行業(yè)及廣西首 家上市公司。公司在 2000 年開始做出重要的戰(zhàn)略布局，陸續(xù)涉及壓路機械、挖掘機械 等業(yè)務(wù)，逐漸向全系列工程機械產(chǎn)品方向發(fā)展。2002 年公司提出國際化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)， 隨后在歐洲、亞太、中東、南非等地建廠和成立子公司。目前，公司正處于整體上市審 批階段。

近年公司實施國際化戰(zhàn)略成效顯著，海外銷售收入占比超過了 30%。公司以“一帶 一路”國家戰(zhàn)略引領(lǐng)國際化拓展，打造了中國工程機械行業(yè)在海外規(guī)模較大、效率較高、 覆蓋面最廣的海外業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。公司目前擁有 300 多家經(jīng)銷商、2650 多個服務(wù)網(wǎng)點，分布 在全球五大洲各市場重點要塞。2008 年在印度開始建設(shè)第一個海外制造工廠，2011 年 收購波蘭 HSW，建立歐洲制造基地，目前公司分別設(shè)有 3 家海外制造基地(波蘭、印度、 巴西）和 5 個研發(fā)基地（中國、印度、波蘭、美國、英國），10 家海外子公司。公司先 后榮獲中國 500 強企業(yè)、中國裝備工業(yè) 10 大國際化品牌等稱號。

公司在十三五期間，緊緊圍繞裝備制造業(yè)全球優(yōu)勢，抓住深化國有企業(yè)改革、“一 帶一路”、中國制造 2025、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等戰(zhàn)略機遇，重點強化工程機械和建筑機 械兩大核心產(chǎn)業(yè)板塊，全力推進(jìn)柳工機械的深度國際化，打造國際品牌；創(chuàng)新升級通用 機械傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊；大力發(fā)展農(nóng)業(yè)機械和機器人兩大戰(zhàn)略性新產(chǎn)業(yè)；構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn) 業(yè)互補的“現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)”平臺；形成“五大機械板塊、一大服務(wù)平臺”的現(xiàn)代裝備 制造與服務(wù)的集團(tuán)公司。

1.2 營收穩(wěn)定增長，盈利能力趨緩

根據(jù)申萬（2021）行業(yè)分類，公司一級行業(yè)分類為機械設(shè)備，二級行業(yè)分類為工程 機械。目前，公司以土石方鏟運機械、融資租賃、其他工程機械及配件業(yè)務(wù)為主。2017-2020 年土石方鏟運機械和其他工程機械及配件業(yè)務(wù)共占公司營收的 96%以上，土石方鏟運機 械業(yè)務(wù)占公司營收占比有小幅下降趨勢，但仍維持在 70%以上；2021H1 土石方鏟運機械 和其他工程機械及配件業(yè)務(wù)共占公司營收的約 98%。融資租賃業(yè)務(wù)營收占比呈下降趨勢， 融資租賃業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)移由子公司赫茲負(fù)責(zé)。

1.2.1 營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增長，2021H1 盈利能力趨緩

公司 2020 年營收為 230.03 億元，同比增長 19.95%，創(chuàng)歷史新高；2016-2020 營收 年復(fù)合增長率為 34.61%。2021H1 營收為 147.88 億元，同比增長 28.04%，主要系銷量增 加導(dǎo)致。公司主營業(yè)務(wù)營收保持穩(wěn)定增長。2020 年公司持續(xù)保持盈利，實現(xiàn)歸母凈利潤 13.31 元，同比增長 30.87%，2016-2020 年復(fù)合增長率為 128.01%。2021H1 實現(xiàn)歸母凈利潤 7.61 億元，同比增長 12.21%。公司 2016-2020H1 扣非后凈利潤趨勢與歸母凈利潤大致相同。

盈利指標(biāo)方面，公司 2016-2020 年呈下降趨勢，主要是公司業(yè)務(wù)拓展需求導(dǎo)致。2020年公司毛利率為 20.40%，同比下降 3.26pct。2021Q1 毛利率 17.04%，同比下降 3.37pct， 主要是上半年原材料價格波動影響導(dǎo)致。未來通過公司改革，毛利率有望得到改善。

2016-2020 年凈利率趨勢與毛利率趨勢相反，凈利率從 2016 年 0.68%提升至 2020 年 5.85%，凈利率逐漸提升，但仍處于行業(yè)較低水平。2021H1 凈利率為 5.07%，同比下 降 0.86pct。

1.2.2 期間費用率小區(qū)間波動

2016-2020年公司期間費用率呈下降趨勢，從2016年的21.74%至2020年的13.66%， 2020 年期間費用率同比下降 2.77pct。2021H1 期間費用率為 10.98%，同比下降 2.04pct。

公司 2016-2020 年研發(fā)費用率呈下降趨勢，2020 年研發(fā)費用率為 2.26%，但研發(fā)費 用持續(xù)增高，從2016年的2.71億元增加至2020年的5.19億元，年復(fù)合增長率為17.65%。 2021H1 研發(fā)費用率為 1.58%，同比下降 0.6pct。

公司銷售費用率與研發(fā)費用率呈相同趨勢，從 2016 年的 10.34%下降至 2020 年的 7.32%。2021H1 銷售費用率為 6.74%。

管理費用率（扣除研發(fā)費用）方面，2016-2020 年整體呈下降趨勢，2020 年管理費 用率為 3.06%，同比下降 0.56pct。2021H1 管理費用率為 2.39%，同比下降 0.37pct。

公司的財務(wù)費用率 2016-2020 年波動幅度較大，2020 年財務(wù)費用率為 1.11%，同比 上升 0.65pct，主要是匯率波動導(dǎo)致。2021H1 財務(wù)費用率有所回落，為 0.26%，同比下 降 1.14pct。

2.中游格局穩(wěn)定，多因素助行業(yè)發(fā)展

2.1 行業(yè)集中度提升，國產(chǎn)替代有望加速

工程機械行業(yè)屬于高技術(shù)壁壘與資金、勞動密集型行業(yè)。工程機械的生產(chǎn)制造呈現(xiàn) 多品種、小批量、零部件多、制造工藝復(fù)雜等特點，行業(yè)進(jìn)入門檻較高，行業(yè)景氣度與 宏觀經(jīng)濟(jì)及固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資等密切相關(guān)，當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入相對成熟的發(fā)展階段。（報告來源：未來智庫）

工程機械行業(yè)主要呈現(xiàn)以下特點：

（1）市場集中度進(jìn)一步提升，國產(chǎn)替代持續(xù)加速。近年來，工程機械市場集中度 不斷提高，通過技術(shù)積累競爭勝出的龍頭企業(yè)在品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等方面優(yōu)勢越來越 突出，資源進(jìn)一步向龍頭聚攏，強者恒強效應(yīng)凸顯，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。伴隨我 國工程機械制造水平的提升和產(chǎn)品競爭力帶來的優(yōu)勢，國產(chǎn)替代趨勢持續(xù)加深。

（2）行業(yè)周期波動性趨于緩和。無論從持續(xù)時間還是需求強度來看，本輪行業(yè)景 氣度均顯著高于上兩輪景氣周期。環(huán)保政策趨嚴(yán)，機械替代人工趨勢加深以及“兩新一 重”、“一帶一路”建設(shè)縱深推進(jìn)等利好驅(qū)動，平滑行業(yè)周期性波動。從產(chǎn)品來看，起重 機械、混凝土機械等作為工程機械后周期產(chǎn)品，未來兩年將持續(xù)處于設(shè)備更新高峰期， 有望接力挖掘機，拉長工程機械行業(yè)景氣周期。

（3）向自動化、數(shù)字化、智能化加速轉(zhuǎn)型。進(jìn)入智能互聯(lián)時代，以 5G、大數(shù)據(jù)、 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)日新月異，為工程機械的數(shù)字化、智能化發(fā)展充分賦能。與 此同時，中國人口紅利減弱、現(xiàn)代施工項目大型化、日益嚴(yán)格的環(huán)保要求，以及客戶對 產(chǎn)品價值提升的訴求等，要求行業(yè)加快往自動化、數(shù)字化與智能化方向轉(zhuǎn)型升級。

鋼材和核心零部件在工程機械上游中較為重要，核心零部件包括發(fā)動機、液壓系統(tǒng)、 軸承、地盤等。中游是工程機械設(shè)備的整機廠商，公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置為中游。下游 包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、礦山等領(lǐng)域。

2021 全球工程機械制造商 50 強排行榜中（《2021 Yellow Table》），行業(yè)格局沒有發(fā) 生太大的變化。卡特彼勒和小松維持全球工程機械前二的位置，銷售金額分別為 248.24 億美元、199.95 億美元，市場占比分別為 13.0%、10.4%。徐工機械、三一重工、中聯(lián)重 科的分別位列 3-5 名，銷售金額分別為 151.59 億美元、144.18 億美元、94.49 億美元、 市場占比分別為 7.9%、7，5%、4.9%。柳工研發(fā)技術(shù)水平已達(dá)世界級水平，提升 4 位排 名第 15，銷售金額為 33.38 億美元，市場占比為 1.7%；國內(nèi)市場份額約為 9%。目前， 工程機械整機廠商市場集中度較高，中游格局較為穩(wěn)定。

國內(nèi)工程機械行業(yè)市場競爭格局分為四個梯隊。第一梯隊中，大型公司三一重工、 徐工機械、中聯(lián)重科、柳工形成四巨頭局面，企業(yè)營收均高于 100 億以上，產(chǎn)品遍布各 個細(xì)分領(lǐng)域，技術(shù)水平領(lǐng)先，多項產(chǎn)品達(dá)到國際領(lǐng)先水平。第二梯隊為我國工程機械行 業(yè)的潛在力量，營收規(guī)模在 40-100 億之間，具有一定的知名度，產(chǎn)品在某個細(xì)分領(lǐng)域具 有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。

2015-2020 年工程機械銷量年復(fù)合增長 20.49%，營收規(guī)模年復(fù)合增長 11.14%。2020 年工程機械銷量約為 932 萬臺，同比增長 19.24%；行業(yè)營收規(guī)模為 7751 億元，同比增 長 10.02%。2020 年的較高增長主要是疫情后基建和房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，基建、房地產(chǎn)固 定資產(chǎn)投資持續(xù)增高拉動行業(yè)需求。2015-2020 年國內(nèi)工程機械銷量和行業(yè)營收規(guī)模都 呈上升趨勢。

2.2 專項債有望支撐工程機械需求

2021 年 9 月，制造業(yè)、通用制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)的工業(yè)增加值分別累計同比為 12.50%、17.10%、15.50%，通用制造業(yè)及專用設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比均高于行 業(yè)平均水平；制造業(yè)、通用制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額分別累計同 比增長 14.80%、9.30%、25.20%，專用設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資拉動行業(yè)水平；基建固 定資產(chǎn)投資完成額和房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額分別累計同比增長 1.52%、8.80%。 2015-2021 年 9 月三個指標(biāo)趨勢大致相同，2020 年初跌落谷底后逐漸回升。工業(yè)增加值 累計同比和固定資產(chǎn)投資完成額累計同比仍處于行業(yè)平均水平以上。

“十四五”規(guī)劃中，我國政策上聚焦“兩新一重”和短板弱項。其中的一新則為新 型城鎮(zhèn)化，包括城市更新、城市防洪排澇等項目，涉及城鎮(zhèn)小區(qū)舊改、防洪工程及排水 管網(wǎng)等防洪排澇設(shè)施。另外，結(jié)合國家部署的一系列重點建設(shè)工程（高速鐵路，高速公 路等），將改善居民的通勤時間，同時將帶動基建市場的穩(wěn)定增長。

專項債是籌集資金用于基建項目而發(fā)行的債券，減輕地方政府的項目資金壓力，同 時加強基建項目投資的意愿，維持國內(nèi)的基建投資穩(wěn)定增長。2021 年 1-3 月各地發(fā)行新 增地方政府債券為 364 億元，其中一般債券發(fā)行 100 億元，發(fā)行進(jìn)度為 1.7%；發(fā)行專項 債 264 億元，發(fā)行進(jìn)度 1.47%。疊加下游基建、房地產(chǎn)行業(yè)高景氣度，工程機械銷量高 速增長。

隨著工程機械行業(yè)提前進(jìn)入淡季、高基數(shù)以及專項債發(fā)行進(jìn)度的放緩因素影響， 2021 年 4 月開始，工程機械銷量增速有所放緩。2021 年 1-9 月各地發(fā)行新增地方政府債 券為 2.4 萬億元，其中一般債券發(fā)行 0.63 萬億元，發(fā)行進(jìn)度為 77.23%；發(fā)行專項債 1.84 萬億元，發(fā)行進(jìn)度僅為 50.49%。8 月發(fā)行進(jìn)度較 7 月提升 13.38pct。消息指出監(jiān)管部門 要求各地剩余新增專項債額度于 11 月底發(fā)行完畢，意味著 10-11 月新增專項債將提速發(fā) 行。9 月，國家發(fā)改委再次強調(diào)將加快落實 102 項重大工程落實到具體項目中，疊加約 60%的專項債資金用于基建項目，將有利于下游基建行業(yè)發(fā)展及景氣度回升，有望拉動 工程機械設(shè)備需求。

2019 年全球城鎮(zhèn)化率約 55.5%，北美洲城鎮(zhèn)化率為 82%，城鎮(zhèn)化水平最高；南美洲 和歐洲分別位列第三，城鎮(zhèn)化率分別為 81%、74%；大洋洲、亞洲、非洲分別城鎮(zhèn)化率 為 68%、50%、43%。2019 年中國城鎮(zhèn)化率為 60.6%，已超過全球和亞洲平均水平。2020 年我國城鎮(zhèn)化率提升 1.8pct 至 62.4%，對比新加坡 100%、荷蘭 92.2%、日本 91.8%的城 鎮(zhèn)化率，中國的城鎮(zhèn)化率仍有較大的上升空間。

對于我國的非道路移動機械，國家有明確的指示。國一、國二及國三標(biāo)準(zhǔn)分別從 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月開始實施。2020 年 12 月，國家環(huán)境局宣布于 2022 年 12 年將實施非道路機動器械國四標(biāo)準(zhǔn)，北京地區(qū)將提早于 2021 年 12 月實施。國四 標(biāo)準(zhǔn)更加關(guān)注整機的排放量和對新增顆粒物數(shù)量限值有更高的要求；為保證排放控制系統(tǒng)在實際使用過程中始終正常發(fā)揮作用，防止用戶在使用過程中惡意破壞拆除污染控制 裝置，將會提出遠(yuǎn)程監(jiān)控及定位要求。

此次標(biāo)準(zhǔn)與歐洲非道路第四階段、美國非道路第四階段的過渡階段基本相同，區(qū)別 在于更加注重整機的實際排放和監(jiān)管的有效性，同時徹底解決冒黑煙問題。政策加大力 度的對非道路移動機械監(jiān)管，有助于行業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)提高。同時監(jiān)管 政策的實施是“碳達(dá)峰”、“碳排放”的重要一環(huán)之一。環(huán)保政策加速工程機械更新?lián)Q代 進(jìn)程。

2019 年工程機械主要品種的保有量為 886 萬臺，同比增長 10.06%。由于工程機械 的保有量巨大，疊加環(huán)保因素，更新?lián)Q代的需求隨之增加。隨著國四標(biāo)準(zhǔn)實施日期臨近， 不符合標(biāo)準(zhǔn)的工程機械將需及時更換，預(yù)計更新替換時間將在 2021 年四季度中下旬， 工程機械有望走出淡季，銷量有望回升。

3.整體上市利于公司發(fā)展，海外市場逐一突破

3.1 工程機械產(chǎn)品線齊全，裝載機領(lǐng)頭業(yè)務(wù)發(fā)展

公司的主營業(yè)務(wù)為工程機械及關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。1993 年上 市之初公司主要從事裝載機的開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營、維修、技術(shù)服務(wù)等，銷售市場主要面 向國內(nèi)。2000 年開始公司工程機械設(shè)備業(yè)務(wù)逐步擴展產(chǎn)品線，同時公司增加工程機械租賃業(yè)務(wù)，結(jié)合工程機械設(shè)備及零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)，不斷完善工程機 械服務(wù)鏈。公司擁有挖掘機械、鏟土運輸機械、起重機械、工業(yè)車輛、壓實機械、路面 施工與養(yǎng)護(hù)機械、混凝土機械、樁工機械、鋼筋和預(yù)應(yīng)力機械、壓縮機、經(jīng)濟(jì)作物機械、氣動工具、工程機械配套件等 13 大類產(chǎn)品品種，32 種整機產(chǎn)品線。

主要產(chǎn)品 有：裝載機、液壓挖掘機、推土機、平地機、壓路機、汽車起重機、叉車、旋挖鉆機、 混凝土泵車、壓縮機、糖料蔗生產(chǎn)全程機械化設(shè)備、裝載機傳動件和柴油發(fā)動機等。公的工程機械設(shè)備及配件產(chǎn)品范圍全面。公司在全國擁有包括柳州、上海、江蘇鎮(zhèn)江、 無錫、揚州、常州、安徽蚌埠等在內(nèi)的國內(nèi)制造基地，打造了具有行業(yè)競爭力的營銷和配件網(wǎng)絡(luò)，在國內(nèi)有 100 多家實力雄厚的一級經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和 1000 多家銷售服務(wù)網(wǎng)點， 保證了公司以最快的速度對市場做出反應(yīng)。

公司全球研發(fā)團(tuán)隊 1000 多人，其中外籍人員 150 多人，博士碩士研究生 300 余人， 探索智能化、電動化、大數(shù)據(jù)等前沿科技，實現(xiàn)核心零部件技術(shù)自主可控，有效解決卡 脖子問題。公司匯聚全球創(chuàng)新資源，創(chuàng)立了基于全球市場需要的技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)流程， 設(shè)立了面向全球布局的研發(fā)組織，構(gòu)建了覆蓋中國、印度、英國、波蘭、美國的全球協(xié) 同創(chuàng)新平臺、研發(fā)流程、技術(shù)、零部件和整機，實現(xiàn)全球引智，提升科技創(chuàng)新與技術(shù)協(xié) 同能力。（報告來源：未來智庫）

公司擁有國家唯一的土方機械工程研究中心，持續(xù)加大試驗設(shè)施的投資，強化對重 型機械設(shè)備的前瞻性研究以及產(chǎn)品開發(fā)、整機及部件匹配試驗與測試和產(chǎn)品可靠性驗證。 公司產(chǎn)品的消音、噪音控制水平較為出色。主要是公司在產(chǎn)品的檢測方面進(jìn)行較嚴(yán)格的 質(zhì)量與噪音控制，包括噪音測試、零部件測試（仿真技術(shù)）等。仿真技術(shù)是較為先進(jìn)的 技術(shù)，是假設(shè)設(shè)備在各種情況下作業(yè)的性能及元器件的適用性，即在研發(fā)過程中通過物 理、力學(xué)、IT 技術(shù)等方面運用模仿設(shè)備在不同場景下的適用性，同時也減少 30%的原有 工作量，提高研發(fā)效率。

公司的在研產(chǎn)品均圍繞在數(shù)字化、智能化、電動化趨勢進(jìn)行研究。2019 年于北京已 展覽出電動化產(chǎn)品，目前挖掘機、裝載機、壓路機、叉車等多款電動產(chǎn)品已投入生產(chǎn)和 銷售，其中裝載機的電動產(chǎn)品銷量最好。目前全球最大裝載機斗容噸位可達(dá)到 20 噸， 由卡特彼勒制作生產(chǎn)，而國內(nèi)自制最大裝載機斗容噸位為 13 噸，由柳工制作生產(chǎn)的內(nèi) 燃裝載機。電動化裝載機以 5-6 噸斗容產(chǎn)品為主流，公司電動化裝載機根據(jù)市場主流產(chǎn) 品來進(jìn)行生產(chǎn)、銷售，同時也會根據(jù)客戶或市場需求進(jìn)行更大噸位的電動化產(chǎn)品進(jìn)行研 發(fā)、生產(chǎn)及銷售。市占率方面，公司的裝載機銷售占比排名第一；推土機銷售占比排名 第二；平地機銷量占比第二；挖掘機銷售占比排第四；起重機銷量占比第四。

公司未來將持續(xù)專注于工程機械業(yè)務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，同時擴展農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù) 的發(fā)展，形成三大主營業(yè)務(wù)線。赫茲通過公司的平臺與渠道優(yōu)勢，疊加市場趨勢和柳工、 赫茲雙品牌效應(yīng)，承接了多個大型，為柳工租賃業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。公司 將持續(xù)發(fā)揮平臺和渠道優(yōu)勢，使公司的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步提升，為公司的持續(xù) 經(jīng)營提供堅實保障。

3.2 混改所有制及整體上市助力公司發(fā)展

2019 年，廣西國資委印發(fā)《自治區(qū)國資委監(jiān)管企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動方案 （2019-2021 年）》，明確提出了鼓勵發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，積極推進(jìn)主業(yè)處于充分競爭 行業(yè)和領(lǐng)域的國有企業(yè)混合所有制改革，引導(dǎo)子公司層面有序推進(jìn)混合所有制改革；同 時加快推進(jìn)條件成熟企業(yè)上市步伐，已有上市公司的企業(yè)要充分利用上市公司平臺，通 過注入優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資產(chǎn)的方式，待時機成熟時實現(xiàn)整體上市。

2020 年公司順應(yīng)深化國企改革的政策方向進(jìn)行混合所有制改革，于 2020 年底完成 與有 7 家戰(zhàn)略投資者（廣西招工服貿(mào)、雙百基金、國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金、誠通工銀 基金、建信投資、廣西國改一期基金、中信證券投資）及常州嘉佑（柳工員工出資建立） 簽訂增資擴股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，共募集資金為 34.15 億元，占柳工有限股權(quán)比例不高于 49%，7 家戰(zhàn)略投資者和常州嘉佑分別注入資金為 31.92 億元、2.23 億元。此次混改后， 柳工集團(tuán)仍然為柳工有限的實際控制人，占有柳工有限的 51%股份。

2021 年，公司向柳工有限的全體股東柳工集團(tuán)、招工服貿(mào)、雙百基金、國家制造業(yè) 基金、誠通工銀、建信投資、廣西國企改革基金、常州嘉佑及中證投資發(fā)行股份，吸收 合并柳工有限。吸收合并完成后，公司作為存續(xù)公司承繼及承接柳工有限的全部資產(chǎn)、 負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，柳工有限的法人資格將被注銷，柳工有限持 有的上市公司股份將被注銷，柳工集團(tuán)、招工服貿(mào)、雙百基金、國家制造業(yè)基金、誠通 工銀、建信投資、廣西國企改革基金、常州嘉佑、中證投資將成為吸收合并后公司的股 東。

完成整體上市后，公司的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個方面。主營業(yè)務(wù)方面，公司將承柳工有限旗下的建筑機械、農(nóng)業(yè)機械、混凝土機械及工程機械生產(chǎn)配套資產(chǎn)，公司的 業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向上下游延伸及橫向拓展，有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)布局。在重點 拓展和強化公司原有挖掘機、裝載機兩大核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，全面推進(jìn)建筑機械、農(nóng)業(yè) 機械、混凝土機械等業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。財務(wù)指標(biāo)方面，整體上市將有效提升公司的資產(chǎn)、收入和利潤水平。靜態(tài)而言，凈資產(chǎn)收益率和每股收益在短期內(nèi)將下降，但完成整體上 市后，未來相關(guān)指標(biāo)將逐步改善。

一是隨著收入資產(chǎn)規(guī)模的增加，工程機械產(chǎn)品的規(guī)模 效應(yīng)將逐步體現(xiàn)，有助于產(chǎn)品毛利率的提升；二是借助公司的平臺，歐維姆、柳工農(nóng)機、 柳工建機等標(biāo)的公司的融資渠道將大大拓展，融資成本將有所下降；三是公司的管理式和激勵機制將會有效賦能于標(biāo)的公司，管理效率提升也將達(dá)到降本增效的效果。股權(quán) 方面，公司控股股東將由柳工有限變更為柳工集團(tuán)，實際控制人未發(fā)生變化，將不會導(dǎo)上市公司實際控制權(quán)變更。

3.3 國際化戰(zhàn)略顯成效，海外市場突破

公司于 2002 年提出國際化柳工的發(fā)展戰(zhàn)略，執(zhí)行“營銷本地化、制造本地化、研 發(fā)本地化”三部曲的原則展開國際化業(yè)務(wù)。經(jīng)過多年的海外的經(jīng)營，公司海外占據(jù)一定 市場份額。2021 年全球 50 強工程機械企業(yè)排名第 15，全球市場占比為 1.7%，國內(nèi)市場 占比 9%。公司在海外多地建立制造基地和研發(fā)中心，同時擁有多家包含整機、服務(wù)、 配件、培訓(xùn)能力的營銷公司，并通過多家經(jīng)銷商及網(wǎng)點為海外客戶提供銷售和服務(wù)支持。 公司海外業(yè)務(wù)基本覆蓋了國家“一帶一路”戰(zhàn)略沿線絕大部分國家和地區(qū)，與國家的對 外發(fā)展戰(zhàn)略高度匹配。柳工品牌在國外不斷提升發(fā)展，為公司實現(xiàn)“全面國際化”戰(zhàn)略 奠定良好的基礎(chǔ)。此外，公司從核心領(lǐng)導(dǎo)層、高管、海內(nèi)外中層管理人員都具有公司治 理理念、國際化視野、全球化運營經(jīng)驗，作為公司國際化發(fā)展的堅實后盾。

2021 年公司發(fā)布了《柳工“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃》，全面推動“全面國際化、全 面解決方案、全面智能化”戰(zhàn)略落地。公司搶抓市場機遇，大力推動核心業(yè)務(wù)的發(fā)展， 在國際市場上實現(xiàn)規(guī)模與利潤的增長。上半年，公司海外營收為 26.37 億元，同比增長 69.43%，占總營收的 17.83%，較 2020H1 提升 4.36pct。公司在土方機械出口有較大的增 長。裝載機方面，出口銷量同比增長 63%。挖掘機業(yè)務(wù)在海外重點市場取得突破，歐洲、 英國美國、印尼、菲律賓銷量同比增長 90%以上。其他工程機械設(shè)備在海外市場均獲得 不同程度的增長。

4.盈利預(yù)測

公司成長空間較大

工程機械及配件：公司 2018-2020 年工程機械及配件業(yè)務(wù)占比相對穩(wěn)定，業(yè)務(wù)收入分別占總營收的 97.58%、97.03%、97.08%。2021 年就地過春節(jié)，多地保持開工狀態(tài)，需求旺盛。由于 上年同期較高基數(shù)的影響，疊加專項債發(fā)行速度減慢，4 月開始銷量同比為下降趨勢。 隨著 8 月開始專項債加速發(fā)行，工程機械銷量環(huán)比已有所回升，預(yù)計余額將于 11 月底 發(fā)行完畢，有望支撐工程機械設(shè)備的穩(wěn)定增長。綜合方面，公司暫時處于行業(yè)四巨頭末 位，仍有較大的成長空間。預(yù)計整體上市完成后，公司營收和利潤將有一定的提升，未 來 1-3 年毛利率及凈利率等各項指標(biāo)將能得到改善。

融資租賃：2018-2020 年融資租賃業(yè)務(wù)收入占總營收的 2.49%、2.97%、2.92%。2020 年公司并收購子公司赫茲，預(yù)計大部分融資租賃業(yè)務(wù)將由赫茲承接，疊加公司自身的平臺與渠 道優(yōu)勢，在柳工赫茲雙品牌效應(yīng)下，融資租賃業(yè)務(wù)有望逐步擴大營收占比。融資租賃業(yè) 務(wù)毛利率處于較高水平，預(yù)計混改和整體上市對該業(yè)務(wù)毛利率影響不大，未來 3 年毛利 率將維持在平穩(wěn)的狀態(tài)。

農(nóng)業(yè)機械：暫時并未公布相關(guān)數(shù)據(jù)，暫不做盈利預(yù)測。

盈利預(yù)測：預(yù)計公司 2021/2022/2023 年實現(xiàn) EPS 為 1.23/1.34/1.51 元。

預(yù)計公司 2021-2023 年實現(xiàn)營收分別為 264.59 億元、301.95 億元、343.79億元。同 比增速分別為 15.03%、14.12%、13.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 18.11 億元、19.82 億 元、22.32 億元。同比增速分別為 36.07%、9.45%、12.59%，對應(yīng) EPS 分別為 1.23 元、 1.34 元、1.51 元。